里程碑意义创新监管 证监会《股权众筹试点管理办法》立法计划解读

杨东

为进一步做好2018年证券期货监管立法工作，持续推动证券期货监管法治化建设，完善证券期货监管法律实施规范体系，证监会于近日印发了2018年度立法工作计划，对2018年全年的立法工作做了总体部署。其中特别明确指出：以服务国家战略为导向，提升服务实体经济能力，进一步增强资本市场直接融资功能，改革完善发行上市制度，制定《股权众筹试点管理办法》。

尽快开放股权众筹试点遵循党的十九大和中央经济工作会议精神，符合“增加金融服务实体经济能力”和“提高直接融资比重”的新时代使命，有利于改革创新体制机制，进一步优化营商环境，是践行“深化金融体制改革”的重要举措，当然，探索股权众筹试点也必须“守住不发生系统性金融风险的底线。”

股权众筹的理论基础：众筹金融理论

笔者在2015年出版的《互联网+金融=众筹金融：众筹改变金融》中建立了众筹金融理论，提出了“众筹社会主义”、“股权众筹是我国多层次资本市场的组成部分”、“众筹是与股份公司同样伟大的制度发明”、“金融的未来是交易所，交易所的未来是众筹金融交易所”、“‘众筹金融’更能体现出‘互联网+金融’这一新业态场外、混业的内在特征和其草根、普惠的精神，众筹金融是互联网金融的核心体现。”、“‘四众’的核心就是众筹”等重要论断和重要思想，并进行了系统研究。

金融的未来发展趋势毫无疑问应当是革命性的，不断革新的技术也将不断冲击旧的金融业态，监管政策也将随之发生改变。新技术引发金融市场变革的最新实例就是互联网金融，互联网金融的核心是对移动互联网技术、云计算、大数据的技术的运用，这将导致我们的金融体系回归金融的本质，回归到资本主义金融体系诞生之前的状态，回归到现代商业银行体系和中央银行体系形成之前的状态。目前互联网金融创新蓬勃发展的态势，更像是几百年前的股份制企业，包括商业银行和证券交易所兴起时的状态，尤其是不久的未来实现万物互联的时候，信息不对称的问题得到了根本解决，而未来信息在网络上的无障碍流动也必将导致人类生产方式的改变。

依托于高速发展的移动互联网、大数据、云计算、搜索引擎、社交网络等互联网技术能在更广泛的范围内方便快捷地将资金需求者与资金提供者联系起来，但P2P网络借贷、股权众筹等金融模式、金融现象不是简单地在金融中加入互联网技术因素，技术的进步只是新金融业态的基础，更为重要的是，具有开放、平等、共享、去中心化、去媒介等属性的新的金融业态，能一方面改变我国广大的中小微企业在传统金融市场、资本市场得不到融资的困境，一方面改变投资门槛高，小额投资渠道匮乏的现状，使金融回归本质，实现其本应具有的资金融通、资源配置的功能。

结合互联网金融创新以及金融本质,互联网金融应更为准确地被界定为：基于移动互联网、大数据、云计算等技术,实现支付清算、资金融通、风险防范和利用等金融功能,具有快速便捷、高效低成本的优势和场外、混同、涉众等特征,并打破金融垄断,实现消费者福利的创新型金融。

进一步而言，笔者更乐意将这一新兴业态定义为众筹金融。“众筹金融”更能体现出“互联网+金融”这一新业态场外、混业的内在特征和其草根、普惠的精神，众筹金融是互联网金融的核心体现。

解决资本市场痛点 股权众筹试点的重要意义

中国资本市场太有痛点，没有很好地实现资本市场应有的融资功能。区块链技术是最好的解决资本市场痛点的主要工具之一。创新本来是可以监管的，但是因为2015年股灾使可能解决资本市场痛点的区块链创新没有官方政府的渠道。

股权众筹虽有诸多优势，但在我国却正走在曲折发展的路上。正是因为股权众筹试点暂停，股权众筹实质上的缺位，导致人工智能、区块链、云计算、大数据等前沿科技初创企业缺少适合的融资渠道，普通民众也缺乏投资于这些初创企业的路径，与此同时，其他金融业态也未能发挥相应的递补作用。ICO成为一些市场主体迫不得已的选择，替补出现的ICO一定程度上占据了股权众筹应有的市场。

开放股权众筹试点具有正当性与必要性。股权众筹对于中小企业，尤其是金融科技的初创企业的投融资两端都极有价值，实现这种价值亦是证监会等国家机关应有的责任。促进中小企业，尤其是初创科技企业之资本形成亦有法律、道德和经济上的正当性。

目前证监会开始进一步筹划股权众筹试点，准备制定《股权众筹试点管理办法》，是监管上有里程碑意义的创新，有利于构建多层次资本市场。

值得注意的是，2018年3月15日，美国众议院通过一项Reg A +修改法案，将Reg A +允许的众筹融资额从目前的5000万美元金额增加上限至7500万美元。Reg A +是2012年JOBS法案创立的监管规则，也是其制定的三项证券众筹豁免项目之一。

Reg A+的前身Reg A早在多年前就已被纳入1933证券法的Section 3(b)下，其作为mini IPO被被SEC豁免注册。Reg A允许证券发行的公开宣传以及投资者为普通大众，因此属于本文划定的公募股权众筹的范畴。但由于（1）Reg A设置的融资额度过低（12个月内500万美金），与其类似于IPO的融资要求不成比例；（2）其发行必须遵循其所在州严格的蓝天法（State Blue Sky Laws）的特殊要求 ，因此多年来并没有得到美国小微企业的青睐 。为了改变这种现象，JOBS法案Title IV提出了对Reg A的修改。然而，直到2015年3月25日SEC才正式形成Reg A+的最终规则（Final Rules），于2015年6月19日起施行。

简要而言，Reg A+的规则建立在Reg A的基础上，例如，发行者可以在选择采用该模式前进行“试水”（Test the waters）以了解投资者意向，在发行该类型证券之前必须获得SEC的事先批准。但为了解决Ren A融资成本与融资额不成比例的问题，新的Reg A+将其项下的证券发行分为两个级别Tier 1与Tier 2，将融资成本与融资额相匹配。其中，Tier 1项下，融资额度为12个月内2000万美金（证券持有者在此期间内可出售的证券不超过600万美金），但对于投资人不设任何限制；而Tier 2项下，融资额度为12个月5000万美金（证券持有者在此期间内可出售的证券不超过1500万美金），但对于非合格投资者的自然人投资人，其投资额度受到一定限制。

目前，在部分股权众筹网站上，已经能看到Reg A+模式的身影，其主要的操作流程如下：融资方在股权众筹网站的帮助下形成并发布对公众（包括非注册用户）公开的试水信息，包括公司的基本信息（关键人员、财务状况等）以及证券发行的基本信息等，并将试水信息的内容递交SEC。

Reg A +实际上是旧版Reg A的一种复兴版本-一种很少有人知道存在并且从未使用过的版本。Reg A +是美国促进多层次资本市场的一次重要努力，自其颁布以来，在其允许下已经成功众筹数亿美元的资金。此次Reg A +有望得到进一步放宽，充分说明了美国对中小企业发展及其融资需求的重视。Reg A +修改法案现在已经转移到参议院继续讨论。

上述法案修正案的提出对于依照Reg A+规则进行ICO的发行方来说是利好消息，也代表了包括美国在内国际对于证券类众筹的积极立场。

借助小额豁免制度的立法可以实现股权众筹的合规 ，初创企业融资较高的金融风险亦可以借助股权众筹的理论逻辑达到分散。开放股权众筹试点后可以积极引入“监管沙箱”制度进一步加以引导、规制。英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority,简称FCA）率先提出“监管沙箱”（RegulatorySandbox），拟在限定的范围内简化市场准入标准和流程，在确保金融消费者合法权益的前提下允许金融科技创新企业快速落地运营，并根据其在“监管沙箱”内的测试情况准予推广。 此外亦可引入以信息披露为核心的小额发行豁免;建立投资者资金第三方托管制度等。

在股权众筹试点具体开展上，应当坚持点面结合，分层次、分梯队、分类型的股权众筹试点，既选择蚂蚁金服、京东金融、腾讯金融、平安、苏宁、米筹等互联网巨头，也选择有特色的众筹平台如贵阳众筹金融交易所、天使汇、大家投、上海爱就投、众筹邦等以主体形式开展股权众筹试点、也在中关村、成都、重庆、长沙、武汉等有众筹金融基础和经验等地区以区域形式开展试点。股权众筹试点应体现多层次、多维度，设置不同的准入条件及与之配合的业务内容，包括设置不同融资规模上限、允许不同层次的投资者参与等。

之前部分媒体曾报道称“中国人民大学大数据与监管科技实验室主任杨东透露，……合法的股权众筹ICO即将来到”。此类报道为断章取义，笔者并未提出ICO即将合法化，而是强调股权众筹试点正在研究当中，可以籍由区块链等技术发展股权众筹。

笔者认为，从结构上来说，证券性质的ICO在满足一定条件下具有类似于股权众筹的特点，在重启股权众筹试点的背景下，研究此前ICO出现的乱象，总结监管经验，对于鼓励创新和防范风险十分必要。呼吁各方人士不要受部分不实报道所误导，应更加关注区块链行业健康有序发展和风险防范，打击违法犯罪行为。

对于ICO等金融创新要疏堵结合，下一步要进一步研究众筹和区块链如何结合，解决债权尤其股权的公司创始公司股权登记、股权转让，在链上实现股权的登记、转让、交易、清算，实现基于区块链交易所的模式。痛点就是要让地方政府认可这个链上的股权视同工商局的登记，湖南省娄底市政府认可了在区块链上的股权登记和转让视同工商登记转让，包括工商、社保其它相关的数据也都是可以在区块链上进行登记之后其它社保部门认可登记转让是有效的，可以把政府的相关登记、信息、转让有效地整合到一起，这是政府率先有所作为的重要方面。区块链方面有非常好的场景，可以巧妙地把企业的创新和政府的治理合理地加以结合。

下一步我们完全可以在金融包括其它领域当更好地控制风险，特别是提升政府的治理能力。包括发行法律数字货币，从笔者个人的意见来看，法定数字货币的推出也是加强央行的控制力，政府的治理能力和监管能力重要的手段和抓手。我们也会很快出一本书，希望在雄安地区做一些创新的试点。

股权众筹试点的路径与措施

基本原则包括鼓励创新，坚持服务实体；坚持高水平安全运作，守住不发生系统性风险的底线；坚持金融消费者保护，以及坚持社会责任。

具体措施上，证监会可以借鉴英国“沙盒监管”经验，在取得全国人大授权的情况下在个别地区适当突破证券法和公司法的限制，小范围适当开展股权众筹。

股权众筹试点可以包括公募与私募两个部分：互联网非公开股权融资仍应认定为私募投资基金，严格以合格投资者制度为核心进行监管；而对于公募股权众筹，则应允许（1）对证券发行的公开宣传以及（2）最终发行对象的不特定性，此时的制度设计不应以“私募”为前提，否则会导致制度设计的四不像。

可通过试点参照美国Reg CF的规定试行“小额公募股权众筹制度”，即首先对平台的性质进行严格的限定，要求从事小额公募股权众筹的平台，应仅承担信息共享的功能，而不得作为招募投资者、推荐融资项目、销售证券的中介，否则该等平台应获得门槛更高的证券经营机构的资质。其次，通过事前的平台资质要求、事中的同一平台制度、以及贯穿全程的平台义务与责任的制度设计，设置严格的平台监管制度。

对于平台应承担的义务与责任而言，可以沿用《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第8条已有的设计，如勤勉尽责，督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务；对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核；对融资项目的合法性进行必要审核；采取措施防范欺诈行为，发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形，及时公告并终止相关众筹活动等。

但在“对融资项目的合法性进行必要审核”方面，可参考美国Reg CF的最终规则，即不对平台专门附加尽职调查的责任，否则可能会与较低的融资总额（其产生的对平台的佣金也会相对较低）构成过为严重的负担。但平台可以自愿的形式开展尽职调查。

具体而言，有公开募集豁免机制：股权众筹试点工作应当与国家有关主管部门协商申请公开募集豁免机制，当单个投资者投资数额低于10万元、总融资额低于500万元时，融资者可以豁免《证券法》对公开发行证券的审核，采取公开方式发行证券或向不特定对象发行证券。通过股权众筹募集资金导致公司股东人数超过200人的，按《非上市公众公司监督管理办法》管理监督。

建立股权众筹登记管理规则：不同于证券交易所，股权众筹应当尽可能降低对交易企业的门槛要求。股权众筹平台适用负面清单制度，除了不符合法律法规明确规定的企业，或是交易需要特殊审批的企业，其他企业只要提交交易应当提供的材料文件，均可以在股权众筹平台进行交易，而不必要有经营年限、财务报告等指标要求。较低的准入门槛并不等同于放任鱼龙混杂的企业在市场上进行交易，企业股权众筹平台交易成功在后，应当注重企业后期的管理和监督。股权众筹平台应当制定明确、可操作的企业暂停、恢复交易和退市的规则，建立对交易企业的动态管理制度。

加强区块链的应用：根据区块链的技术特征，它同时具备颠覆和优化当前法律规范的可能，典型的例子是将区块链技术运用于公司股东股权登记与证明之中。除了上市股份公司以外，《公司法》赋予非上市公司在股权（股份）登记确权形式方面的极大自由，即由公司发行股票或者置备股东名册来对股权（股份）进行最终证明，由此区块链技术也具有了在公司股权登记中发挥最终证明作用的可能。

区块链技术运用于公司股权登记中，实质上是一个将以前提供公信力的第三方去中心化的过程，公司股权的登记及其变动的公信力不再依靠第三方来提供而是依靠全体参与者来共同维护这一套登记系统。这不仅体现了民商法中自治的精神，还具有及时性、低成本、避免单点崩溃风险等优势，未来随着区块链技术的不断完善，其将不仅适用于非上市公司股权登记，还可能拓展到上市公司股权登记。

优化工商、税务管理：建议积极推动工商、税务相关业务流程的简化和优化、协调消除众筹平台创新发展中面临的困难和障碍。众筹平台普遍弱小，与其他强势各方协调对接时，存在现实的困难和障碍。如果在好人举手的前提下能够提供绿色通道，将是行业发展的大幸。希望推动针对股权众筹的纯粹持股型机构的税务处理便利化规定尽早出台。建议对于股息红利所得，如果持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额（上述所得优惠的计算基础是统一适用20%的税率计征个人所得税）；持股超过1年出现转让的，能够参照股票交易暂免征收所得税或者减按5%征收。

内控机制与必要场地设备要求：股权众筹平台除法律法规另有规定外，应依试点地区股权众筹业务主管部门内部控制制度标准规范规定，制定内部控制制度。股权众筹平台经营股权众筹业务场地及设备，应符合试点地区股权众筹业务主管部门制定的场地及设备标准。股权众筹平台应设置内部审计制度，按月审计财务及业务，并制作审计报告，备供查核。股权众筹平台应委托第三方机构代收募资款，存储于股权众筹平台或募资人所开立的专门账户内，募资期间该专户款项不得流用；募资目标金额未能于募资期间收足者，专门账户款项不得拨付募资人办理后续增资事宜，且募资人就已缴款的投资人均应加给专门账户所生之利息并自行负担汇款手续费后办理退款。股权众筹平台对外负债总额不得超过其净值。

股权众筹公开募集规则及信息保密责任：可以允许股权众筹平台为促进投资人投资于其平台募资业务可进行公开的广告及业务招揽活动，但不得违反法律法规，且广告及业务招揽活动之内容，不得涉及预测募资项目价值、财务或业务等信息。广告及业务招揽活动应保存必要的记录。纪录应至少保存三年。但若存在涉及该记录的诉讼，应保存至该诉讼终结为止。股权众筹平台通过股权众筹业务掌握的当事人信息，除法律法规另有规定或当事人授权公开外，应当保密。

构建股权众筹平台与投资资金隔离制度：目前大部分股权众筹平台都会让投资者将资金先转到平台，再由平台以投资人的名义成立有限合伙企业，平台几乎掌握了项目所筹的全部资金。这种方式会使平台形成“资金池”，平台运营者一旦跑路就会产生较大的信用风险和资金安全风险。因此，基于对平台职能的监管，制度建构的一个重要方面就是避免利益冲突、保证平台与资金的隔离，降低资金安全风险。美国JOBS法案第302条b款中明确禁止了经纪商或集资门户的董事、高管或合伙人在使用其服务的发行人处拥有经济权益；加拿大的金融消费者事务局（FCAA）也要求众筹平台不能对投资资金直接进行管理或出售衍生型证券。因此，基于股权众筹现有的现状与问题，建议建立资金第三方托管制度，以防止募资期间资金在众筹平台上的沉淀乃至出现卷款跑路的现象。

建立适时的股权众筹退出机制：目前，股权众筹普遍存在着“退出难”的问题，因为依据股权众筹的运营模式，其与其他投资最大的不同是通过投资获得一个公司的股份。投资者参与股权众筹项目并成为初创企业股东后，可以基于其投资份额而享有相应的权益。而当投资者在该项目的投资已经完成预期收益，或者对该项目失去信心，或者亟需流动资金的时候，就需要退出该众筹项目。随着被投公司发展股份增值，投资人可以选择以售卖股份的方式赚取溢价从而盈利。所以，投资人如果没有特殊约定，投资人需要等到被投企业再融资或IPO才开始套现退出。因此，为投资者建立适时的退出机制十分必要。

股权众筹负面清单的制度构建：负面清单主要是为各种平台设定了法律红线，要求平台具有底线思维。此次国务院办公厅出台的《互联网金融风险专项整治实施方案》（以下简称“《实施方案》”）以及《网络借贷平台业务活动管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）均明确了负面清单制度，主要目的是对互联网的创新与可能引发的金融风险二者之间进行利益平衡。其中针对股权众筹，《实施方案》规定了“股权众筹平台不得发布虚假标的，不得自筹，不得“明股实债”或变相乱集资，应强化对融资者、股权众筹平台的信息披露义务和股东权益保护要求，不得进行虚假陈述和误导性宣传。”

这些禁止性规定强调了对资金进行全面监控，也强调了通过互联网对项目进行广告宣传需要遵循基本的诚实信用原则。股权众筹试点中可以考虑在《实施方案》的基础上，借鉴网贷《暂行办法》规定的立法技术，对负面清单中的具体制度要求进行细化。

构建分层信息披露制度：从场外交易市场的实践来看，分层信息披露制度能够有效缓解企业的信息披露成本，起到促进资本形成的作用。股权众筹融资企业同样具有场外交易市场挂牌融资企业的差异化特点，企业之间的人员规模、收入规模差异化大。在信息披露成本同样的情况下，对于规模越小的企业而言负担越大——同样是10万元人民币的信息披露成本，对于已经发展到一定规模的企业来说自然不在话下，但对于刚刚创业的企业而言却可能是一笔巨款。

有鉴于此，美国的JOBS法案和《众筹条例》对于融资规模不一样的企业，采用了不同的信息披露标准。根据企业12个月内融资额的大小，企业被要求向美国证券交易委员会和投资者披露经审计或审阅的包含纳税申报表信息的财务报表：融资额低于10万美元的企业，其财务报表经企业的高管签字确认即可；融资额在10万美元到50万美元的企业，其财务报表需要经独立的公共会计师审阅；融资额超过50万美元的企业，其财务报表需要经会计师事务所审计。另外，对于首次通过股权众筹平台融资的企业，在其融资额超过50万美元但不超过100万美元的情况下，该企业也可以仅提交经审阅的财务报表而非经审计的财务报表。

不过美国的JOBS法案和《众筹条例》仅以融资额为分割线来划分信息披露的标准尚不够科学和完善，融资企业的规模和成立时间亦应作为考量的标准，而且还应该区分首次发行时的信息披露和发行后的持续信息披露。结合融资规模、企业规模和企业的成立时间这三个考量因素，可以建立一个更多层次更完善的分层信息披露制度。

完善股权众筹的技术驱动型监管与行业自律

股权众筹监管必须在鼓励创新的同时，守住风险的阀门，以消费者保护为核心，改变过去审慎监管的模式，更加强调行为监管和功能监管，坚持宏观与微观相结合，加强行业自律监管，加强穿透式监管，完善信息工具的风险规制作用，建立事前监管预警检测体系，突出大数据的监管。

可以借鉴英国FCA领先发展出的有效测试金融创新产品和服务的“监管沙箱”制度，该制度允许监管者可以通过监管沙箱来构建促进创新和市场信心的新型监管框架。预期治理允许监管机构采取多种投入，以管理新兴技术，而这种管理仍然是可能的，可预见、可参与和可集成的。另外，监管沙箱有助于参与式规则制定，即允许监管者在制定规则、预测趋势、设想替代未来和促进改进结果方面采取多层次的信息以实现动态监管。

沙箱实验可以使监管者了解新技术在测试环境中的运行，从而有助于解决“黑匣子”问题。监管者可以设置沙箱实验的激励机制以促进竞争。现金奖励可能并非最佳选择，而监管数据库的进入权限似乎更具吸引力。比如监管者可以允许监管科技创新主体利用其提供的数据测试反欺诈或操纵市场的算法模型。

反洗钱交易检测也是监管沙箱测试的理想对象，监管者可以提供合理筛选或者匿名化处理的历史数据供创新主体来竞相构建更精确的交易检测系统。

我国资本市场在市场化过程中，市场机制、市场结构正在变化，完善法制建设，推动监管转型，充分发挥行业自律的作用以适应资本市场发展的内在需要。众筹行业自律应当脚踏实地从各方面加强行业稳定，切实保护金融消费者的权益。

行业自律的推进离不开法律法规等制度规范的支持，在立法与政策文件出台上应对众筹行业自律予以高度的重视。应当强调行业自律管理，鼓励股权众筹行业在法律范围内的自主创新。众筹行业自律管理应当在此基础上发挥主观能动性，满足行业需求。同时，加强交易过程中的信息披露、规范交易的监管，适当强化自律协会的职能，提高自律管理的权威性，引导众筹市场健康运行。（作者为中国人民大学国发院金融科技与互联网安全研究中心主任）

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