探寻蚂蚁金服近期一系列动作背后的逻辑

　　2月1日，大部分人都会收到这样的一条短信：“因余额宝规则调整……”这是指，天弘基金给余额宝这一产品，在把2018年2月1日到3月15日期间，设置了每日申购总量，“防止余额宝货币市场基金规模过快增长。”

　　2013年，余额宝诞生，四年来已成长为全球首支万亿规模的货币基金产品。余额宝是蚂蚁金服最大的现象级产品，它依托于支付宝的庞大沉淀资金，一边对接成千上万投资者形成庞大资产，一边转手变存款，对接各家银行分支行网点，稳赚中间利差。一般而言，流动性与收益性不可兼得，但余额宝颠覆了这一“规律”。2017年，央行主导成立网联，剑指包括支付宝在内的第三方支付机构直联银行、备付金等问题。

　　当政策面取消了支付机构可占用的备付金利息之后，这对蚂蚁金服的几十亿的利润规模直接造成了重大冲击。

　　而在余额宝之外，蚂蚁金服其它版块很难创造一样的奇迹，无法为蚂蚁金服带来以数十亿计的利润：网商银行受制定位于小存小贷和30%的控股比例，目前和腾讯旗下微众银行类似，年利润在3亿多元；主打销售理财产品平台的招财宝在收缩；销售基金产品的蚂蚁聚宝波澜不惊；芝麻信用没有拿到个人征信牌照并因为一些试验性行为引发争议……

　　但就在这两年，花呗、借呗，借消费金融市场蓬勃发展而生，再因小贷ABS（资产证券化）迅速放量，成为蚂蚁金服另一个现象级产品，2017年为蚂蚁金服带来了四五十亿元的年利润，不可谓不可观，正好补上了因为政策面取消备付金利息的缺口。

　　据《财新周刊》2017年第48期《小贷ABS踩刹车》统计，截至2017年底，“蚂蚁系”小贷ABS在场内外发行规模已近3500亿元，其中，截至2017年底，在交易所市场发行的蚂蚁花呗ABS存量达1961亿元、借呗1346亿元，这占到了中国消费类资产证券化市场的90%以上，占万亿元企业ABS市场的“半壁江山”。

　　花呗的主体是重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（下称蚂蚁小微），主打消费分期；借呗的主体是重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（下称蚂蚁小贷），主打个人信用贷款。

　　2017年12月1日，随着现金贷监管政策的出台，银行间市场交易商协会、证监会交易所同时暂停了消费贷和现金贷类ABS的发行。监管要求，小贷公司以资产证券化等名义融入的资金，与表内融资合并计算后的融资总额与资本净额的比例，不得超过既有规定。

　　蚂蚁金服迅速启动了增资计划：2017年12月18日，蚂蚁金服宣布向两家小贷公司新注资82亿元，使得两家公司的资本金达到120亿元。此举显示了诚意，但与蚂蚁小贷业务的规模和增速相比，恐是杯水车薪。《财新周刊》2018年第5期《蚂蚁小贷如何降杠杆》，采访数位蚂蚁金服高管、监管人士、资深分析师，致力于回答前述问题，详细测算了蚂蚁小贷业务按照小贷公司的口径，或是比照消费金融公司的监管标准，分别应该究竟该补充多少资本金。相对照之下，按照消费金融公司的标准，蚂蚁小贷的资本缺口相对要小一点。

　　几天后，果然传出蚂蚁小贷业务在申请消费金融公司牌照的消息。据记者从接近重庆金融办人士处了解，马云亲自到重庆拜访相关领导，该消费金融公司或将落地重庆两江区——蚂蚁旗下两家小贷公司的注册地。不过，申请消费金融公司牌照，还需银监会批复。

　　原本小贷业务借发行ABS，成为蚂蚁金服的利润牛。而根据监管要求相关业务大幅补充资本，势必对蚂蚁金服的利润造成冲击。

　　蚂蚁也启动了应对方案：2月1日，阿里巴巴与蚂蚁金服联合宣布，阿里巴巴将入股蚂蚁金服，并获得33%的股份，同时终止当前的利润分享协议。

　　蚂蚁金服的股权问题由来已久。蚂蚁金服的前身及主体是中国最大的第三方支付平台支付宝的母公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司。2011年，以要取得中国央行发放的首批第三方支付牌照为名，公司管理层单方面把支付宝从阿里的VIE结构里剥离，转让到阿里巴巴创始人马云和谢世煌手中，一度掀起一场轩然大波。最终，以马云为首的管理层与当时的大股东雅虎和软银达成了协议，事后追认了支付宝的剥离成立。

　　2014年8月，阿里巴巴在招股说明书中对此做出补偿安排：阿里每年将获得37.5%的蚂蚁金服税前利润。一旦蚂蚁金服上市，阿里可以选择“利润分享”终止，从而一次性获得IPO时蚂蚁金服总价值的37.5%。与此同时，还有一条条款声明：如果阿里集团根据协议获得了蚂蚁金服33%的股权，则之前所提到的年净利润分成、上市变现一次性现金付款将全部“免单”。

　　现在看来，蚂蚁说服了阿里及阿里的股东们，启动了这一利润换股权的方案。这至少在当下减轻了蚂蚁利润分红对自己补充资本的巨大压力。目前，蚂蚁金服私募的估值已经达到750亿美元，是金融科技概念当然不让的潜在第一股。不过，阿里巴巴CFO武卫表示目前还没有确定上市地点。

　　然而，资本市场非常冷酷且短视，前述消息公布当日，阿里巴巴股价大跌5.91%至192.22美元，为18个月以来最大跌幅。

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